一、大类资产回顾

1、股票月度回顾

4月，在美国关税政策的反复扰动下，国内一系列政策举措有力稳住了资本市场和经济增长预期，中国权益资产在急速下跌后逐步修复。全月来看，Wind全A下跌3.15%，小盘成长表现居前，大盘成长表现垫底。行业上，政策支持的内需消费、避险属性的公用事业、受关税影响小且受益于美债利率下行的医药医疗板块表现较好，出口敞口较高的先进制造、科技（TMT）板块表现靠后。港股市场波动更大，恒生指数全月下跌4.33%。

2、债券月度回顾

4月，受关税冲击带来的避险情绪驱动，国内债市普遍上涨，超长债表现突出，收益率曲线牛平。月初资金压力缓解，超预期“对等关税”落地后，债市快速走牛，收益率下行显著。随着国家队出手力挺，权益市场企稳修复，债市重回震荡。进入中下旬，在超预期经济数据、关税博弈、超长期国债发行和政治局会议等多空因素交织影响下，机构观望情绪较浓，看多不做多，债市持续震荡。月末资金面趋松，机构抢跑PMI数据不及预期，收益率有所下行。全月10年期国债收益率下行约19个BP至1.62%。

3、商品月度回顾

4月，大宗商品市场分化加大。贵金属继续领涨，金价持续攀升，冲高回落，国际黄金现货一度突破3500大关，月末收于3272.54美元/盎司，环比上涨4.88%，国内黄金现货收于780.19元/克，环比上涨6.76%。有色板块先跌后涨，伦铜收于9125.5美元/吨，下跌5.83%，沪铜收于77220元/吨，下跌3.41%。原油大幅下跌，布伦特原油收于61.04美元/桶，跌幅超过18%，上期所原油收于471.10元/桶，下跌12.35%。黑色仍然低位震荡，上期所螺纹钢收于3096元/吨，下跌1.99%，大商所铁矿石收于703.50元/吨，下跌8.99%。农产品板块情绪回暖，大商所大豆收于3560元/吨，上涨1.86%，大商所玉米收于2377元/吨，上涨5.60%。

数据来源：Wind资讯

二、宏观经济表现

1、经济表现

4月30日，国家统计局公布最新PMI，其中制造业PMI环比下降1.5个百分点至49.0%，低于市场预期；非制造业PMI环比下降0.4个百分点至50.4%，仍在荣枯线以上。

受前期制造业较快增长形成较高基数和外部环境急剧变化等因素影响，4月制造业PMI回落至临界点以下。生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，环比下降2.8和2.6个百分点，制造业生产和需求均有所回落，其中纺织、纺织服装服饰、金属制品等行业的两个指数明显回落，均低于临界点。高技术制造业PMI为51.5%，延续较好发展态势。受需求不足和近期部分大宗商品价格持续下行等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0%和44.8%，比上月下降2.8和3.1个百分点。

非制造业总体继续保持扩张。服务业商务活动指数为50.1%，环比下降0.2个百分点，仍高于临界点。建筑业商务活动指数为51.9%，环比下降1.5个百分点，仍位于扩张区间。

总体来看，受外部环境急剧变化等因素影响，4月制造业PMI有所回落，但高技术制造业等相关行业继续保持扩张，以内销为主的制造业企业生产经营总体稳定。从全球范围看，贸易战、关税战没有赢家，受贸易环境不确定性增大影响，全球主要经济体制造业景气度普遍位于收缩区间，美国供应管理协会发布的3月美国制造业PMI为49.0%，有关机构发布的4月欧元区、英国、日本制造业PMI初值均低于临界点。

数据来源：国家统计局、Wind资讯

2、宏观政策

5月7日，国新办举行新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，央行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清出席发布会，会议时点和规格均超出市场预期，政策力度较大，覆盖面广，在外部环境急剧变化、国内制造业景气回落的背景下，有力传递了中央加强逆周期调节、支持实体经济发展、持续稳定股市楼市的积极信号。

货币政策方面，央行将推出三大类共十项货币政策措施：一是通过降准等数量型政策措施，加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕，降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。二是实施降息等价格型政策措施，下调政策利率0.1个百分点（即7天OMO利率由1.5%调降至1.4%），并将带动LPR同步下行约0.1个百分点，下调结构货性货币政策工具利率0.25个百分点，同时降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，有利于进一步降低社会融资成本，提振企业投资和居民消费意愿，巩固房地产市场稳定态势。三是完善现有结构性货币政策工具，并创设新的政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域，主要包括将科技创新和技术改造再贷款额度由5000亿元增加至8000亿元，持续支持大规模设备更新和消费品以旧换新；设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”；增加支农支小再贷款额度3000亿元，支持银行扩大对涉农、小微和民营企业的贷款投放等。

同时，潘功胜行长提出，根据经济金融的运行情况和各项货币政策工具的使用效果，未来还可以扩大工具的规模、完善工具的政策要素，或者创设新的政策工具，并将坚定支持中央汇金公司维护资本市场平稳运行。

此外，李云泽局长宣布推出八项增量政策，主要包括加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，进一步推动保险资金入市，加大对小微、民营、外贸企业的帮扶支持等。吴清主席宣布近期将出台深化科创板、创业板改革政策措施，协同各方大力推动中长期资金入市，全力支持中央汇金公司发挥类平准基金作用，支持优质中概股回归内地和香港市场等。

总体而言，此次三部委宣布的一系列增量政策举措是对4月25日中央政治局会议相关工作部署的具体落实，但货币政策出台的节奏和整体力度仍然超出市场普遍预期。未来需要重点关注财政发力情况，如果后续出台较强的增量财政刺激政策，与货币政策协同配合，有望较好对冲关税战对国内经济基本面的不利影响，全年5%经济增速目标的实现仍然可期。

数据来源：Wind资讯

三、资产配置分析及展望

1、股票市场

4月，关税阴霾下避险情绪升温，A股融资余额下降约1300亿元，在国家队的维护下，股票型ETF份额环比增加约4%。两市成交缩量，日均成交额环比下降约3000亿；市场轮动加剧，呈现消费医药与红利交替表现的结构性行情。基本面上，4月制造业采购经理指数（PMI）录得49.0%，环比回落1.5个百分点，参照2015-2019年同期环比回落幅度，表现显著弱于季节性，关税压制明显，价格指数继续边际回落。

展望5月市场，关税战出现阶段性缓和迹象，黄金高位盘整，A/H交易盘资金流出的压力或有减小。由于关税成本增加导致的基本面走弱或许未充分计入权益资产价格，国内经济仍面临较大压力，后续中美关税谈判进展、国内增量刺激政策的出台和实施，可能影响中长线资金的投资决策，从而决定指数的方向选择。行业方面，建议关注两条主线：一是相对低位的国产科技自主可控（国防军工、创新药等）；二是国内刺激政策加码的方向（新兴消费、基建等）。

数据来源：Wind资讯

2、债券市场

短期来看，债市将维持震荡偏强走势。一方面，国内经济延续弱复苏态势，但经济内生动能尚不稳固，同时在特朗普关税政策的影响下出口可能承压；5月债券供给可能有所增加，但在央行的呵护下，资金面和资金价格料将保持平稳，基本面和流动性对债市仍有支撑。近期关税战对市场的冲击有所缓和，但未来关税谈判存在较大不确定性，同时债市“资产荒”的局面难以明显缓解，市场对债券的配置需求仍然较强。另一方面，国内稳增长政策、经济数据、机构行为、央行操作和风险偏好变化或将成为影响债市的关键因素，汇率压力、关税博弈和中美关系也可能会对市场形成扰动，后续债市走向仍然面临较多不确定性。

策略方面，短期内组合可以保持中等久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端的利率债获取资本利得收益。目前收益率仍处于历史低点附近，在不确定性增加且市场波动较大时应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注4月经济金融数据、增量政策和资金面的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。

数据来源：Wind资讯

3、市场中性/CTA策略/大宗商品

（1）市场中性

风格因子上，4月大部分因子表现较差，仅动量因子、beta因子、账面市值比因子及成长因子录得正收益，其余因子月度均为负收益。月度基差方面，在重大宏观事件扰动下，IC、IM、IF和IH贴水均呈现先走扩后收敛的态势，截至2025年4月30日，IH下季合约贴水率3.41%，IF下季合约贴水率约5.52%，IC下季年化贴水率约9.98%，IM下季年化贴水率约11.83%。

市场中性策略产品4月平均收益约0.57%。4月初，特朗普推出超预期的关税政策，A股市场情绪急转直下，4月7日A股超过4000只股票跌停。而后，在强有力的救市措施下，市场情绪回稳，小微盘逐步修复，财报季末的ST冲击小于预期，使得整体量化超额依然维持在较高水平。随着外力对市场的干预逐渐减少，股指基差贴水依然居高不下，也使得中性策略并未遭受因基差修复导致的高回撤，但是较高的基差成本导致不少中性策略管理人难以加仓，直接错过此次超额修复行情，因此整体收益水平明显低于2、3月。根据历史经验，财报季出清后会出现较长的一段超额回暖期，并且对冲成本也有一定程度收敛，因此依然看好未来中长期超额行情，建议保持持有定力。

（2）CTA策略

CTA因子表现分化，中长期时间序列动量、中短期基差动量、期限结构因子、偏度因子、持仓变化因子录得正收益，其余因子均为负收益。

CTA策略产品4月平均收益约1.26%，特朗普关税政策从推出到僵持的过程主导了商品市场走势，市场月初充分计价了关税政策对全球经济冲击情况，之后企稳反弹；海外定价的有色、能化品种V型反弹，体现出市场对特朗普关税政策缓和的阶段性乐观情绪，黄金也在前期的暴涨后偏弱震荡，市场风险偏好有所回归；国内多数品种呈现震荡筑底的走势。展望后市，若国内基本面持续回暖，在政策刺激且多数下游品种处于较低利润的环境下，有望走出以国内品种为主导的趋势行情，相对利好量化CTA策略。

（3）大宗商品

4月国际金价快速攀升，最高触及3500美元/盎司后回调，本轮金价上涨受基本面和资金面共同驱动，基本面上，美国贸易战不确定性引发避险情绪，美股、原油等风险资产暴跌，美元信用下降，美元指数走弱，央行购金行为延续；资金面上，投资需求强劲，月末部分短期资金获利流出。铜价先跌后涨，4月2日，特朗普的对等关税政策导致铜价大跌，五个交易日累计暴跌11.2%，最低触及8105美元/吨，4月9日，特朗普宣布对除中国外国家“对等关税”暂缓90天，铜价震荡上涨，4月25日，政治局会议未超市场预期，铜价小幅回落。油价同样呈V型走势，上半月有对等关税和“OPEC+”增产消息，双重利空导致布伦特原油暴跌至58.4美元/桶，累计跌幅超20%，创2021年8月来新低，下半月美国强化对伊朗等国制裁以及“OPEC+”内部产量博弈主导行情，油价震荡冲高后回落。钢铁市场同样在月初宏观事件扰动下极速跳水，此后市场不确定性担忧持续，国内需求预期偏弱，钢矿价格弱势震荡。

展望后市，特朗普关税政策前景仍不明朗，尤其中美谈判情况较难预测，美国经济数据疲弱，美元指数走势偏弱，同时官方、私人部门需求强劲，金价在盘整后有望再次上探。原油方面，“OPEC+”增产预期和美国对伊制裁形成多空博弈，供给弹性增强，贸易保护政策则带来经济衰退预期，需求韧性衰减，预计油价中枢下移。铜矿端供给偏紧，需求承压，限制上行空间，预计5月偏弱震荡。黑色方面，需求端，房地产市场情绪回暖，生产端钢厂开工率较高，支撑原料需求，预计铁矿供应保持稳定，5月偏强震荡。

4、大类资产配置展望

（1）周期状态与资产配置

从增长-通胀来看，当前处于复苏早期阶段，随着关税政策对出口的压力逐渐加大，国内经济对后续政策依赖度仍然较高，内生增长动能不强。在去年四季度以来政策发力和抢出口等因素带动下，一季度经济数据实现“开门红”，但复苏力度仍然较为温和，GDP平减指数连续第八个季度为负值，量增价跌的低通胀局面延续。随着美国关税政策影响逐步显现，4月PMI明显回落至收缩区间，实现全年5%左右的增长目标仍需增量政策支持并加快落地。

从货币-信用来看，当前进入阶段性的宽货币、信用弱企稳的状态，近期一揽子金融政策有助稳定市场预期，但信用的持续改善仍需财政配合。货币方面，5月7日央行推出十项政策措施，年内首次降准降息落地，多项结构性货币政策精准支持实体经济和楼市股市，政策力度较大，覆盖面广，有利于降低实体经济融资成本，提振企业投资和居民消费的信心。信用方面，3月信贷社融总量超预期，结构边际改善，但主要增量来自政府债券和企业短期贷款，企业中长期贷款和居民加杠杆意愿仍然偏弱，后续信用改善有赖财政加码。

综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台较大力度的财政刺激政策，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

（2）月度主观评分与资产配置展望

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

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